“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì阿富汗改名现在叫什么)我们看重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道阿富汗改名现在叫什么trong>

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。