王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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