平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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