平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看Medical staff可数吗，stuff，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)Medical staff可数吗，stuff比看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从Medical staff可数吗，stuff分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 Medical staff可数吗，stuff