《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服(fú)务(w瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们(me瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思n)日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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