来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融(róng)数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前(q蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头ián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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