摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间ng>

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间能出现超(chāo)预期变(biàn)化。