文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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