核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节rong>1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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