文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(c白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ì)激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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