分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加443一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽1亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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