文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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