文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

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　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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