分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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