“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不knocked什么意思，knocking什么意思难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有knocked什么意思，knocking什么意思“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年knocked什么意思，knocking什么意思以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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