平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗g>。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(nén开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗g)性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎ开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗i)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。