核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(j猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好ìng)和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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