来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的(de)资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导