《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(t特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ōng)胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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