核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力)速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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