《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的35c到底有多大，35c是多少ong>外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观35c到底有多大，35c是多少策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 35c到底有多大，35c是多少