“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(y牛鬼蛇神是什么生肖áng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xi牛鬼蛇神是什么生肖à)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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