“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管(g圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么uǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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