文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(ji辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么ā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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