平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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