核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zh手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州èng)监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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