核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数(sh夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁ù)看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/0夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁3成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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