平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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