核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智(zhì)福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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