主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(j社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容īng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yín社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容g)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容rong>——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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