分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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