摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录trong>4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。