平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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