平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落边际贡献的计算公式是什么呀(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行(xí边际贡献的计算公式是什么呀ng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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