《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、为什么福建女人不能娶均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分(f为什么福建女人不能娶ēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhò为什么福建女人不能娶ng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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