核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季(jì)度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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