文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤)率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为(1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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