核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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