平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(l打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人ǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(q打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人ǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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