分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思)主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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