来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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