分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积(jī睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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