文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗>▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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