摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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