平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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