文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)禧与喜的区别是什么，喜字logo设计4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　禧与喜的区别是什么，喜字logo设计ng>▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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