王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还m是什么意思性取向将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下m是什么意思性取向小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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