文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分ong>根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分hòu)劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。