《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显(中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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