摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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